国际经济形势篇
国际经济形势直接影响中国的经济发展,投资人不能不重视...[[i] 本帖最后由 wanman 于 2008-6-23 07:18 编辑 [/i]] 清华大学经管学院金融系主任李稻葵：
此次危机不同以往
我把这次越南危机定义为新型的金融危机。
11年前亚洲金融危机的表象是货币贬值和外汇储备不足，进而导致国际支付出现困难，是国际收支的危机。而这次金融危机的表象是股票市场、房地产市场和银行的金融资产价值大规模缩水，银行贷款价值下降，收不回来的贷款变成坏账。 就一句话．．．．．．．．．．．．．怎么可以啊 索罗斯:狼真的来了 过去25年来已形成的超级泡沫即将破灭
2008年06月26日
乔治·索罗斯已经好多次大叫"狼来了"，结果却都被证明是假警报，不过这次他说狼真的来了--过去25年来已经形成了超级泡沫，现在这个泡沫即将破灭。虽然不会发生上世纪30年代那样的大萧条，但日本曾经历过的10年停滞却可能重演，以致出现极其漫长的全球性衰退。
国际金融界投机大鳄--乔治·索罗斯在最近完成的《金融市场新典范》一书中指出，过去25年来已经形成了超级泡沫，现在这个泡沫即将破灭。
身为索罗斯基金管理公司的董事长，索罗斯是位知名的投机商。他曾于1992年预测英镑会贬值，1997年又预测泰铢会走软，基于这类预测而做的投资使他赚了大钱。
索罗斯也承认他的预言并不总是能应验。1987年，他在书中写道，世界必须放弃美元，建立一种新的国际货币体系，否则就可能会"发生金融动荡，出台以邻为壑的政策，导致全球性的萧条，甚至爆发战争"。他在1998年的一本书中写道，"全球资本主义体系……已经岌岌可危了。"但这次，他表示"狼是真的来了。"
"日本曾经历过的10年停滞却可能会重演"
媒体最近在华盛顿和纽约对索罗斯进行了采访，采访节录如下：
记者：你说过，这次金融危机是大萧条以来最为严重的一次。不过即便是在最不景气的时候，股市也只下跌了18%。这看起来可不像是大萧条。现在已经到了最糟糕的地步了吗？
索罗斯：我认为房价的跌幅还会加大，比现在人们预期的还要大。有人预计年底前会从衰退中走出，我认为这令人难以信服。
不过我能想象出很多可能发生的情况。一种就是极其漫长的全球性衰退，虽然不会发生上世纪30年代那样的大萧条，但日本曾经历过的10年停滞却可能会重演。
就业数据仍然非常令人满意。这一定程度上要归功于美元走软刺激了出口增长，还有就是企业的状况也非常好。事实证明美国经济结构良好。
记者：你曾经说过去25年来我们所经历的历次危机回头来看都是些"测试"，让我们相信金融体系是稳定的，鼓励我们去冒更大的风险，进而导致一场灾难性的大崩溃。这次会不会又是一次测试呢？
索罗斯：每次ZF救了我们，都会让我们更加确信市场是能够自我修正的。每次出手拯救经济的时候，都需要找到一个新的引擎，新的信贷来源和新的工具，使得信贷扩张成为可能。当人们无需首付便能全部依靠贷款购买价格虚高的住房时，新开扩张恐怕也就到了无以复加的地步。
我有在金融危机时发假警报的不良纪录。第一次是在《金融炼金术》一书中，之后是在《全球资本主义的危机》中，现在我又在这本书中再次发出警报。我在三本书中都预言将有灾难发生。事不过三，这次狼是真的来了。如果我们能平安地度过危机，而免于陷入衰退，那么超级泡沫的故事就受到了严峻的挑战。这次也许仍是个假警报。
"我发家，只是因为我知道自己何时错了"
记者：你的世界观迄今为止还是错误的，但你怎么却能致富呢？
索罗斯：我发家，只是因为我知道自己何时错了。
记者：在泡沫期，你如何保持头脑冷静？
索罗斯：我头脑并不冷静，我也恐慌。面对这些事情，我和其他人的反应一样，也会狂喜或是失望。我要说的是，我基本上是因为认识到了自己的错误才撑过来的。我过去常常因为自己犯错而感到背痛。你犯错的时候，要么勇敢面对，要么逃之夭夭。当我做出决定的时候，背痛就消失了。我的决定也并不总是正确的。我有时也会不合时宜地斩仓。
格老预计明年美国经济呆滞
前美联储主格林斯潘班24日预言，金融危机会"持续一段时间，可能是好几个月至明年。"他表示数据显示美国处于衰退边缘，监于原油市场动荡，预料明年经济会经历一个非常呆滞的时期。
美国消费者信心遭遇重挫
据周二发布的数据，美国6月份消费者信心跌至1992年以来的最低水平，4月的房价跌势也有所加速。
消费者信心下滑的最新迹象和房价的暴跌表明，美国人继续消费的意愿正经受考验，经济免于衰退的可能性也有所下降。
穆迪投资者服务公司首席经济学家约翰·朗斯基说，2008年最后一个季度可能会一团糟。他说，到那时我们或许会最终看到GDP接连几个季度出现下滑，而这通常就标志着衰退的到来。(金霁)
广州日报 信贷危机对世界经济的冲击刚刚开始——访雷曼兄弟美国首席经济学家伊森·哈里斯
2008年07月04日 来源：上海证券报 作者：⊙本版图文均由本报记者 朱周良 纽约报道
哈里斯(左)和本报记者合影
雷曼兄弟总部大楼
在今年2月的华尔街日报经济预测排行榜中，伊森·哈里斯的名字赫然排在60位经济学家中的第一位。
作为雷曼兄弟美国首席经济学家，哈里斯在2006年年底就准确地预测到了2007年美国各季度经济增长、通胀和失业率以及年末的联邦基金利率水平。在评价哈里斯时，华尔街日报写道：尽管多数经济学家预计经济会摆脱房地产衰退的影响并在2007年重获动能，但哈里斯却认为楼市问题将继续加重经济的负担。除了预测经济缓慢增长外，他还准确地预见到2007年物价会继续加速上升。
上月底，一个雨过天晴的夏日午后，在距离时代广场不远的纽约第四大道雷曼全球总部大楼内，哈里斯用平实的语言向记者道出了他对世界经济未来两年前景的忧虑。⊙本版图文均由本报记者 朱周良 纽约报道
几个星期前，全球市场还一度弥漫着“次贷危机最坏时期已过”的乐观氛围，然而事态随后的发展却出乎多数人的预料：在刚刚过去的6月，以美股为首的国际股市经历了十多年甚至是数十年来最黑暗的时期；与此同时，来自华尔街金融机构的坏消息依然不断；国际油价则再度发力，一举越过130和140美元两道整数关；在通胀已然成为新“头号大敌”的背景下，各国央行不得不打算或是已经启动加息周期，这对已经丧失部分“动能”的全球经济来说可谓雪上加霜……
面对新的复杂形势，过去几天在瑞士开会的各国央行首脑一致发出了全球经济逼近兴衰“临界点”的惊呼。世界经济下一步将走向何方？跌跌不休的金融市场未来方向又将如何？有没有灵丹妙药能有效地医治通胀顽疾但又不致严重抑制经济增长？
带着这些疑问，本报记者日前走访了多位华尔街权威经济学家，希望通过他们的视角，帮助广大读者透过复杂的表象看清问题的本质。今天首先推出的是对雷曼兄弟美国首席经济学家伊森·哈里斯的专访。
明年仍将是
非常疲软的一年
●美国经济
明年仍将是
非常疲软的一年
上海证券报：记得在几周前就有不少人说，信贷市场最坏的时期已过。但现在看来，情况似乎不是这样，华尔街上还在传出更多的噩耗。您怎么看待这一问题？
哈里斯：看你从哪方面来看。有人说最坏时期已过，可能是因为信贷市场的拆借利率与年初时相比已经大幅下降，表明资金不再那么紧张。
但是就经济而言，困境还远未过去。银行对企业和消费者的放贷仍持非常谨慎的态度，这表明信贷紧缩仍然存在。所以，在最近几个月中，你可以看到，美国的信用卡贷款和汽车贷款都明显下降，以往出手很慷慨的银行开始对它们的客户更加苛刻。所以我认为，信贷紧缩对经济的冲击其实才刚刚开始，当然谈不上已经度过了最坏时期。即便货币和信贷市场稍有企稳，经济受到的冲击还会持续很长时间。
我认为，出现上述不一致的情况主要是因为，信贷市场的调整往往会先于实际的借贷行为。在信贷市场利差扩大之后，消费者和企业往往需要一段时间才能真正体会到这样的变化，实际的借贷行为也需要一段时间才会受到影响。而当信贷市场已经触底的时候，实际的借贷行为可能才刚刚感受到信贷紧缩的影响，进而对整体经济的影响也才刚刚开始。
我们的预期是，信贷危机会持续到明年年底，相应地，经济增长疲软也会持续到2009年。
上海证券报：从严格定义上说，美国经济尚未进入衰退，但也有很多人认为，美国实际上已经陷入衰退。您怎么看？
哈里斯：现在美国经济经历的状况不是传统意义上的衰退。传统意义上的衰退是指经济增长在连续几个季度中大幅下降，甚至出现连续几个季度的负增长。但现在美国最可能出现的情况是连续几个季度的缓慢增长，我们预计，从去年第四季度开始的两年，也就是直到明年第三季度，美国经济将经历一段接近零增长的时期。所以这并非传统意义上的衰退，但我的确认为这是一种衰退。
2009年对美国经济而言仍将是非常疲软的一年，增速估计在1%左右，到2010年，经济才有望恢复到2.5%左右的正常增长水平。
上海证券报：在您看来，美国经济的走势会怎样？您认为大选会不会改变美国经济的走势？
哈里斯：我们认为是“W”型的走势。第一季度增长疲软，而在今年夏季，随着财政刺激方案开始起作用，美国经济可能稍有起色，但是到了第四季度和明年第一季度，经济增长又会恢复疲软。我们认为，美国经济至少要到明年年底才能真正复苏。
众所周知，美国很可能出现国会和ZF都由民主党人控制的局面。在初选中，奥巴马提出的一些经济主张很受欢迎，比如对富人征收更高的税收，重新谈判贸易协定，对资本市场实行更加严格的监管等等。
但在我看来，这些不过是出于选举需要而提出的一些相对激进的主张，真正到了当选后，民主党也不大可能完全实施这些政策，比如美国不大可能在自由贸易问题上走回头路。而在税收问题上，奥巴马上台后可能会实行加税，但不大可能有太大幅度的提高。
总体上，我认为大选后美国的经济政策可能会出现一些变化，但不会是革命性的转变。因为在竞选时，大家总想通过提出一些激进的主张来吸引眼球和赢得更多支持。
经济放缓还将引发市场波动
●全球股市
经济放缓还将引发市场波动
上海证券报：美国经济降温对世界经济影响如何？
哈里斯：我们已经开始看到美国经济疲软影响到全球经济增长。欧洲经济明年的增速可能降至1%左右，亚洲几乎每个经济体的增长都下降了2个百分点。
当然，全球经济增长降温并非全部起因于美国经济疲软，还有商品价格上涨和货币政策紧缩的因素，美国因素的影响可能占到一半。总的来说，我认为美国经济降温对全球经济的影响有一定的滞后，随着时间的推移，其他经济体会越来越明显地感受到美国经济降温的冲击。
我们预计，全球经济增长将从去年的3.5%降至今年的2.5%，明年进一步降至2%。对亚洲而言，今年的增长将由去年的5.8%降至4.5%，明年则为4.3%。
上海证券报：您认为近期全球股市持续暴跌的原因何在？前景如何？
哈里斯：股市再度测试此前的低点，投资者意识到经济的疲软可能持续更长时间，同时商品价格高企的情况也可能长期持续，整体的经济大环境不容乐观，所以股市回吐了此前的部分涨幅。
我认为，就股市而言，现在说已经触底还太早。未来一段时间，我们还会看到市场剧烈波动，缺乏明显的方向指引。但这不是说股市会跌到什么地步，只是上下波动得厉害一些。
需要指出的是，当前股市的情况并不像2000年网络泡沫时期，所以也不需要那么悲观。当时主要是股市上涨过多，形成了明显泡沫。但现在的情况是投资人对经济前景预期悲观，进而影响到股市的表现，并不是泡沫的破灭，这完全不同于信贷和房地产市场，后者的确存在泡沫。
新兴经济体所受冲击最严重
●通胀影响
新兴经济体所受冲击最严重
上海证券报：如何看待当前的全球通胀及其影响？谁是最大的受害者？
哈里斯：商品价格飙升带来的冲击对新兴经济体影响最大，美国这样的发达工业化国家受到的影响相对较小。即便是在食品领域，美国受到的价格上涨影响也相对较小。如果看美国的食品消费，美国人消费的很多食品都是经过深加工的，大多数成本都体现在广告、运输、包装以及加工等环节。所以，当粮食价格上涨时，美国不会像发展中国家那样受到直接冲击，因为这些国家的消费者消费的大多是初级的粮食和食品。目前，美国的食品价格涨幅只有5%左右，远不及一些发展中国家的水平。
商品价格高涨对经济会带来很大的伤害。一方面，商品价格上涨会推高总体物价和通胀水平；另一方面，商品价格上涨会削弱消费开支，损及企业盈利能力，进而影响整体经济增长。最终的情况就是，这给各国带来经济增长放缓和通胀高企的“滞胀”难题。对央行来说，这样的状况很难应付，央行必须权衡孰轻孰重，到底是优先控制通胀还是优先刺激经济。
就美国而言，美联储似乎更倾向于采取观望立场。金融市场似乎更加倾向于认为央行会加息，但大家可能忘记了经济有多疲软。美联储现在处于两难之中：因为担心经济增长大幅放缓而不敢贸然加息；但是进一步降息又怕通胀失控。
当然，与美国相比，亚洲经济体的通胀问题更严重。所以亚洲许多央行在实施紧缩的货币政策，因为当前通胀问题超过了经济增长放缓的担忧。
上海证券报：那么应该如何应对通胀问题呢？
哈里斯：就美联储来说，我觉得维持利率不变会是当前的正确选择，现在我不觉得有什么更好的解决方案。
对亚洲的政策制定者来说，我有一个担心就是，一些国家可能错误地采取补贴等价格控制措施，试图阻止大宗商品价格上涨，以保护低收入群体的利益。
通常来说，商品价格上涨，最终会抑制需求，从而导致价格回落。但是如果ZF实施补贴，需求可能很难降下来，进而使得商品价格进一步走高。所以，在我看来，ZF不应该试图控制价格的上涨，应该放手让市场决定价格，与此同时，ZF可以考虑给低收入者提供支持，以减轻他们的负担。
预计年底可能降至110美元
●国际油价
预计年底可能降至110美元
上海证券报：原油等大宗商品价格持续上涨的原因何在？还会持续多久？
哈里斯：首先我认为，基本面的吃紧状况是支撑原油等大宗商品价格长期上涨的重要因素。一方面，产油国剩余产能有限，而投资相对不足；另一方面，新兴经济体的石油需求增长很快。这些是过去5年油价持续上涨的主要原因。
我认为，今年以来石油价格的猛涨与投机等其他因素也有一定关系。即便在高油价已明显抑制美国等国家的石油需求的情况下，油价仍一路狂飙。我认为，当前油价的上涨存在一定的投机因素，尽管油价不断创新高，但期货投资人总是预期油价还会涨得更高，所以不断做多，最终推动油价进一步上涨。
我认为，石油价格今年的上涨多少有些过头，预计到年底价格会稍有回落。当然，要油价下跌我们还需要一些其他的条件，比如美国以外的其他国家的石油需求下降，全球经济降温导致能源需求下降，在这种情况下，我们预计油价会出现回落。但这不是马上就会发生的事，因为油市还存在很多风险因素，比如美国的飓风季节即将到来，可能影响原油生产；沙特增产可能需要一段时间；在亚洲，油价的上涨对需求的抑制效应也要一段时间才能显现。所以，油价的下跌将是一个缓慢的过程。我们预计，到年底，油价可能降至110美元左右。
美联储明年一季度
可能降息
●利率问题
美联储明年一季度
可能降息
上海证券报：很多人觉得美联储下一步会加息，您怎么认为？其他央行呢？
哈里斯：我不认同这样的观点。我认为，到今年年底，美国经济增长将进一步放缓，通胀压力也会减轻，届时美联储的政策重心可能要再度回到刺激增长上。我预计，到明年第一季度，美联储可能需要将基准利率从目前的2%下调至1.5%。
就欧元区来说，欧洲央行很可能在7月加息25个基点。但在那之后，欧洲经济可能也会和美国一样大幅降温，央行可能也不得不在明年开始降息。我们预计，到明年年底，欧洲央行可能要降息至3%。
现在很多人对欧洲经济过于乐观。在欧洲也有银行体系的问题，一些国家还有住房市场的问题，另外持续多年的欧元强势也是对欧洲经济不利的一个因素。所有这些都会对经济增长带来很大压力，尽管当前欧洲的首要担忧似乎是通胀，但到明年，欧洲央行可能要更多地为经济增长大幅放慢发愁。
对其他经济体而言，日本可能继续维持利率不变。而不少新兴经济体则会逐步提高利率。总体而言，各国面临的情况不尽相同，发达国家更多地采取按兵不动或是偏向宽松的货币政策，而新兴经济体则倾向于实施紧缩政策，因为它们面临更大的通胀压力。
上海证券报：能不能谈谈美元疲软的问题？布什ZF是否改变了在美元问题上的立场？
哈里斯：我并不认为美国ZF在美元汇率问题上的立场有什么重大转变。政策制定者们近期公开表态支持美元，只是因为他们觉得市场上对美元的反应有些过于负面了，甚至开始影响到其他领域。
疲软的美元还推高了油价和通胀水平，在这种情况下，当局可能是想通过发表一些强硬的措辞来缓解美元的快速下跌，在口头上给美元一些支撑。但是，我美国不会采取任何实质性措施来支持美元，美联储不会因此而大幅加息，更不会在汇市干预美元。所以，总体上来说，这只是政策上很有限的调整，不会带来美元汇率方向上的任何转变。
在这种情况下，美元疲软对于其他市场的心理影响令人担忧，同时，弱势美元也可能进一步推高油价和通胀水平，迫使美国采取紧缩政策。换句话说，美元继续走软可能带来更广泛和深远的负面影响。
上海证券报：您对美元走势的预期如何？
哈里斯：我们认为，美元对欧元明年会大致持平。这是因为，之前欧元对美元持续走强，主要由于欧元区经济比美国经济的健康状况要好很多，利率也更加平稳，而美国则一直在降息。
但是在明年，我们预计欧元区经济也会走上美国经济的老路，陷入严重的疲软。同时，欧洲央行也会被迫转入降息。
至于对亚洲货币，我们预计美元会逐渐走弱，这是因为亚洲经济体增长更强，并且都在不断加息。另外，美国与亚洲经济体的较大贸易赤字也是美元走弱的重要因素之一。
■新闻人物
没去过自由岛的
“美联储专家”
与他在华尔街的鼎鼎大名相比，伊森·哈里斯本人看上去要朴实很多，更像是一位平易近人的长辈。跟哈里斯面对面交谈，你会发现他是一位真正的学者，待人诚恳有耐心，思维缜密而清晰。
近些年来，哈里斯的研究结果得到了媒体的广泛关注和大量报道。2006年，他的团队在著名金融杂志《机构投资者》组织的固定收益经济学家评选中荣获第一。2007年，他的团队又在华尔街日报的经济预测排行中位列榜首。
多年在美联储工作的经历以及随后的长期跟踪研究，让哈里斯成了一位真正的美联储专家。今年9月，由哈里斯执笔的大部头著作《本·伯南克的美联储：格林斯潘之后的美联储》就将正式在全球发售。
在采访中，哈里斯对于美联储未来的独立性可能遭到破坏表示担忧。“我更加担心的一个问题是，新ZF上台后，可能会对美联储的领导层作出调整。”在他看来，在2010年的任期届满后，伯南克有80%的可能性会被换掉。
“在我看来，这并不是伯南克的错，他只是继承了这样的糟糕局面，不管是房地产泡沫还是信贷危机，抑或商品价格暴涨，都并非出自伯南克之手，他上任时这些问题已经存在。所以，你不能说伯南克是一个不称职的美联储主席。”
访谈之余，哈里斯也没忘了问问记者首次纽约之行的感受。当记者说到去了一趟自由岛（自由女神像的所在地）时，哈里斯微微笑着说：“真是惭愧，我在纽约这么多年，还从来没有去过自由岛！” 从国际形势看下半年经济预期
来源： 证券时报 发布时间： 2008年07月26日 04:24 作者： 张智勇;翟旭
本文章来源于2008年07月26日证券时报第5版：点击查看该版PDF版本
国泰君安期货研究所张智勇翟旭
20世纪90年代以来，世界经济发展进入了一个长达20年的高增长、低通胀的稳定发展时期。然而我们认为，由于发展模式和经济增长质量的区别，如果1991年－2000年期间是经济发展的“黄金时代”，那么2001年以来则是经济发展的“伪黄金时代”。
照搬“黄金时代”发展模式，滥发货币引发出许多弊端，其中最明显的是过快的信贷扩张和低息造成了发达国家尤其是美国的需求过度。这又使得新兴国家采取了投资拉动经济发展的出口导向发展模式。再加上中印俄巴自身的工业化城市化进程，最终导致了全球性的资源紧张，引发了全球范围内的通货膨胀。过快的货币供应扩张在全球经济减速的同时又进一步加剧了流动性的泛滥，大量的资金从和经济增长相关的房市、股市撤离投向大宗商品市场，放大了资源紧张的程度。大宗商品价格的持续上涨给全球带来了严重的通胀压力。
我们认为2001年以来的发展模式是不可持续的。由于2001年以来全球科技投入不足，短期内出现新的科技革命带动劳动生产率降低通胀的可能性不大；“金砖四国”的工业化、城市化进程还将继续，未来资源约束将成为制约经济增长的重要因素。高资源价格将成为常态，通胀短期难以降低；美国经济增长模式面临新的选择，美元将继续趋势性贬值。
在全球化的背景下，各国的货币及财政政策有极强的外部性，这就产生了各国政策选择的囚徒困境。例如，若美国选择加息抑止需求来控制通胀，由于政策的外部性，可能导致本国经济增长下滑，但抑制通胀的成果别国却可以搭便车。在这种形势下，“用嘴控制通胀”成了当下时髦的选择。但对于经济增长下行的风险，由于其受益者直接是本国，政策的外部性较弱，各国央行尤其是以美国为代表的央行不遗余力采取包括退税和房地产拯救计划、降息等来为市场注入流动性。上述措施对防范经济下行风险起到了较好的作用，但是我们认为挽救各大金融地产机构的各种政策行为无法从根本上治愈2002年以来的经济发展模式的弊端，而且为市场进一步注入流动性将为严峻的通胀形势火上浇油。
我们对下半年美国经济增长的前景谨慎乐观，美国在退税效应消失、物价高企、资本市场财富效应缩水的情况下下半年度消费难有起色，可能超预期收缩；而出口将由于欧洲等国家的增长放缓且占比较小难以有效带动经济反转。在通胀方面，由于美国真实利率已经约为－3％，要控制通胀，就要大幅加息至真实利率为零以上。联储会等到有明确的信息判断房产市场企稳才会小幅加息试探市场反应。由于刚发生了“两房危机”，这至少需要再过一个季度的时间等待各种信息基本证明房产企稳才可以作出这种政策选择。因此，我们认为，三季度美国加息概率极低。欧洲方面，由于欧元强劲和金融市场动荡，欧元区6 月份制造业和非制造业PMI 指数同时跌入50 以内，显示经济下行风险加大，德国出口减速。面对经济下行风险，预计欧洲央行年内至多加息一次25个基点。
在以原油需求为代表的资源需求方面，中国、印度以及产油国占全球原油消费的20％和原油增量需求的大部分，中东的石油需求增长源自国内的价格管制行为和产油收入增长，因此中国和印度需求变化是决定未来原油价格走势的主要因素。印度已将原油价格提高到1.19美元/升，中国现阶段的成品油价格为0.72美元/升,大幅低于国际平均价格；补贴行为不可长期持续，预计中国将在奥运之后三季度后期视整体物价水平选择逐步上调国内成品油价格。
综上所述，世界经济增长模式面临变革，经济增长短期难有起色，通胀水平将长期高企、美元将继续趋势性贬值。在基本面和美国CPI因素的双重作用下，美国通胀有加速上涨的可能。因此，我们对下半年度整体经济走势不抱太乐观的预期。 新兴市场 濒临国际资本拐点风险
来源： 国金证券 发布时间： 2008年08月09日 07:10 作者：
国金证券陈东徐炜
自2002年以来，国际资本流动空前繁荣，世界范围内的资本流动出现大幅度增加。尤其是新兴市场经济体资本流入的增长更为突出，期间资本流入总量的规模增加了5倍。新兴市场经济体资本流入总量占GDP的比重从2002年的2.7%提升到2007年的7.5%，资本流动的高速增长十分明显。
我们认为，全球资本流入可以从两个角度来进行观察：其一，从不同经济体的角度，发达经济体资本流入的绝对规模仍然占主导地位，但新兴市场的比重在逐步上升；其二，从流入类型来区分，我们这里把资本流入划分为FDI、证券投资（包括股本证券和债务证券）和其他投资（包括银行借贷、官方借贷等）。从世界范围来看，2002年以来全球FDI的流入规模比较缓慢，而证券投资和其他投资的资本流入规模扩张较快。体现出全球范围内，不依赖于实体经济投资的虚拟资本流动的规模增长的更快，这也与对冲基金、主权财富基金的大发展相印证。
把全球资本流入分解成发达经济体和新兴市场分别来看，发达经济体的资本流入主要是通过证券投资和其他投资的渠道，FDI的增长缓慢；新兴市场的资本流入最大的渠道仍然是FDI，但另外两个渠道的增长很快。
新兴市场资本流向美国。2007年中国是最大的净资本输出国，占全球净资本输出的比重为21%，是因为中国的经常项目盈余规模最大，构成了对外的净资本输出。2007年最大的净资本输入国是美国，占据了全球净资本流入的近50%，主要是美国存在巨额的经常项目赤字，需要对外进行融资。
从国别的净资本输出的数据来看，全球净资本流动的格局非常明显：美国成为主要的净资本流入国，新兴市场成为净资本输出国，新兴市场为美国的经常项目赤字提供了对应的融资。而其他国家净资本的流动相对不明显。
美国净资本流入的渠道主要是证券投资，新兴市场净资本流出的渠道主要是外汇储备。这个基本的过程是，新兴市场国家在贸易中积累了大量的外汇储备，这些外汇储备随后又回流到美国，主要购买了美国的债券，从而为美国的贸易逆差提供了融资。
这是被称为“斯蒂格利茨怪圈”的资本循环，新兴市场国家在以较高的成本从发达国家引进了过剩资本后，又以购买美国国债和股权投资等低收益形式把借来的资本倒流回去。在这个过程中，新兴市场国家损失大量的福利。
流入新兴市场资金新特征
新兴市场国家在这一轮经济景气中，利用良好的外部条件来实施国内政策，以降低其对于金融动荡和资本流动逆转的脆弱性，吸引了国际资本继续以长期投资的 FDI形式流入，但与全球化进程一致的是，随着新兴市场成本优势的降低，FDI增长开始出现下降，取而代之的是证券投资，这似乎意味着，国际资本对新兴市场的看法，正经历由制造到市场的转变。
其一，FDI仍是主要渠道，但比重有所下降。新兴市场的资本流动组成继续呈现显著转变，从官方债务转向私人债务。在过去两年中，从国际金融机构和巴黎俱乐部债权人的官方渠道的贷款净额出现了全面下降，而私人贷款上升。一些国家将充足的外汇储备用于偿付所欠官方债权人的借款，并且从私营部门获得更优惠的资金来源。
新兴市场私人部门资本流入占GDP的比重大幅提高，在流入的构成中，FDI的规模仍然最大，但证券投资（包括股权和债务）流入，其他投资（包括银行贷款）的增长更为明显。这使得 FDI在资本流入中的比重有所下降。证券投资流入的加快，也使得新兴市场近年来资本市场的表现十分突出。
其二，FDI流向欧洲与中亚新兴市场，股权资本流向东亚新兴市场。与强劲的GDP增长同步，FDI流入继续增长，尤其是新兴市场，2002年以后新兴市场FDI的流入十分显著。在过去10年里，全球FDI不断波动，成熟市场显示出比新兴市场更大的波动性。在FDI流出方面，欧洲成为FDI的主要来源地。
新兴市场国家在接受FDI流入的同时，也开始逐步成为对外直接投资的国家。由于经济全球化程度提高，越来越多的亚洲和拉丁美洲企业进行海外收购，推动了对外的外国直接投资增加。本国偏好下降，国际多元化程度提高，使得新兴市场开始对外直接投资，但与工业化国家相比，仍偏低。
在新兴市场国家中，FDI流入最快的在欧洲和中亚地区新兴市场国家，流向东亚的FDI增长比较平稳。而在吸引股权投资方面，东亚成为股权投资流向最大的目的地。中国在新兴市场国家中仍然是吸引FDI流入最大的国家，规模是第二名俄罗斯的近2倍。“金砖四国”在新兴市场国家中，FDI流入的比重稳中有升，其中中国的比重有所降低，其他三个国家俄罗斯、巴西和印度的比重有所抬升。
国际资本流向可能逆转
为了揭示国际资本流动的变化，需要知道影响国际资本流入的决定因素。这里我们采用IMF的主要研究结论。
IMF采用面板设定和1975年至2006年的年度抽样数据估算决定56个抽样国家资本流入水平的因素。主要考虑了两类因素：宏观经济因素和金融发展指标。研究结果显示，金融发展指标方面，就给定国家而言，资本流入随着股票市场流动性和金融开放度提高而增加。就新兴市场国家子样本而言，结果也非常可靠和显著；宏观因素方面，在资本流入随经济增长增强而增加，这一结果对所有国家组和两个样本期均如此。
IMF对于决定国际资本流入的主要因素，有以下结论：增长和增长前景是决定资本流入水平的主要国内因素；具有流动性和开放的金融市场有助于吸引资本流入；金融开放度越高，资本波动性越低；资本流入的流动性部分由外部因素决定，如全球金融流动性，这些因素不为新兴市场国家所掌控。
不过，对目前的全球市场环境进行观察时发现，这些主要因素都在发生逆转。IMF认为，国际资本流动的规模在未来几年会有所降低，新兴市场在这一过程中需要承受资本流入逆转的压力。这种拐点本质上是有风险的，但影响的程度存在不确定性。
从全球流动性的角度来看，未来国际资本流动的步伐将会放缓。次贷危机导致全球流动性开始收缩，持续收紧的银行信贷使信贷风险和融资环境趋于恶化，金融衍生品的流动性创造和扩张能力也受到大幅受限甚至萎缩。IMF的指标显示，目前市场流动性紧张，已与1998年和2000年时流动性紧张程度相当。
从全球经济增长的前景来看，根据世界银行预测，未来几年将出现回落，其中新兴市场的回落更为明显。同时，世界经济开始受到通胀的困扰，新兴市场在通胀方面受到的压力尤其巨大，全球经济增长从2002年以来的景气周期逆转步入下降周期。因此，我们基本可以判断，全球的资本流动将会出现放缓。在这其中，新兴市场的下滑会表现得更加明显，资本流动的波动也会更加剧烈。
国际资本比较关注的指标还有经常项目的状况。根据IMF的统计，2007年中当外部经济和金融环境开始恶化的时候，大多数的发展中国家仍然有强劲的基础支持经济增长，但是后来很多国家的外部金融状况有所削弱。例如，三分之二的发展中国家的经常账户余额恶化（例外的国家是中国和主要的石油出口国，如阿尔及利亚、伊朗伊斯兰共和国、尼日利亚、委内瑞拉和俄罗斯联邦。2007年，它们的经常账户余额显著上升）。 2007年，半数的发展中国家的经常账户赤字超过GDP的5%。
在一些新兴市场国家中，越南是经常项目恶化的最为严重的新兴市场国家，而这次越南危机没有向其他经济体扩散，主要原因在于其他新兴市场经济体目前经常项目还比较健康，外汇储备充足。
历史回顾
资本大规模流出中国概率低
从历史上的国际资本流动变化来看，美元汇率每次重大的变化都对应着国际资本流动的大幅变化。美元的升值都带来了对新兴市场国家带来了较大的冲击，80年代的美元升值促发了拉美债务危机，90年代的美元升值造成了东南亚和俄罗斯金融危机。而80年代美元的贬值催生了日本资产泡沫，美元贬值的终止也使得日本的资本出现外流。
中泰对比：
国际资本流动状况好于泰国
在新兴市场面临国际资本流入逆转的可能下，我们进一步探讨国际资本流动在什么情况下会发生大的波动？这里主要是参考日本80年代末和97年亚洲金融危机时泰国国际资本大幅波动的情况。
东南亚金融危机时的泰国，从泰国GDP增长的各部分来看，消费受影响较小，出口在货币大幅贬值的情况下出现大幅上升，并改变了经常项目逆差的格局。但由于资本的流出，投资出现了剧烈下降，使得经济出现大幅的回落。不过之后，随着经常项目状况改善，国际资本重新流入，固定投资增速得以回复，经济也出现复苏。
如果泰国与中国比较，有以下几点存在不同：90年代泰国经常项目赤字，通过资本项目融资，而中国经常项目和资本项目双顺差；泰国的资本流入中主要是通过银行或其他部门的借款，危机时借款集中要求偿债，大规模流出。中国的资本流入主要是FDI，FDI的性质决定其投资期限更为长期，更稳定，短期集中留出也存在困难；泰国新增外汇储备不足以弥补借款，在借款集中流出时，外汇储备被吸干。中国的外汇储备规模足以覆盖借款；泰国资本项目开放，中国资本项目管制。
我们认为，这些原因使得目前中国与当时的泰国存在本质的区别，中国的国际资本流动状况要远好于当时东南亚金融危机时的泰国。泰国等亚洲国家在东南亚金融危机之后，也纷纷吸取经验，吸收FDI、积累外汇储备、实现经常项目顺差，以抵御国际资本流动的风险。
中日对比：
资本流出不至于产生较大冲击
我们再来参照80年代末日本的情景。80年代，美国开始出现持续的经常项目赤字，而日本则赚取了大量的顺差。在这种情况下，日本既对外输出直接投资，同时也大量回流美国支撑美元汇率，在美国的要求下日元也出现持续升值。这些与目前的中国有相似之处。
观察日本的经验时发现，由于日元没有贬值，出口没有改善。同时对经济影响最大的是，在经历泡沫破裂，国际资本流出后，日本经济无法找到新的增长点，固定资产投资长期处于负增长的状态，拖累经济出现长期的停滞。
但中国与当时日本还是存在一些明显的差异：日本FDI净流出，中国FDI净流入，FDI属于更为稳定的资金流入；日本为了降低升值压力，采取降息的措施，流动性控制不力，催生了巨大的资产价格泡沫，引发国际资本获利流出。中国流动性收缩及时，A股市场泡沫不大；日本资本项目开放，1989年大量的资金流入，套利后大幅撤离，刺破泡沫。中国资本项目管制，资金参与A股市场规模有限。
通过与发生过国际资本大幅波动的日本与泰国的比较，我们认为目前中国还不会发生大的资本外流，主要原因在于经常项目顺差、FDI占比较高、资本管制、外汇储备充足、股市泡沫有限等有利条件。但这并不是说不会发生资本流出，在国际资本对中国增长前景预期降低、本币升值预期下降的情况下，国际资本有流出的可能，但这种流出还不至于对中国经济产生大的冲击。
亚洲市场：
证券投资流出明显
根据 IMF的《国际金融稳定报告》，出现对外不平衡（界定为经常账户赤字相当于GDP的5%或更多）的新兴市场国家的风险溢价正在回升到3月中旬的高峰，其股票市场的表现不如那些对外不平衡程度较低的国家。
IMF提出，有明确迹象显示，投资者在增加头寸方面正变得更加谨慎。各新兴市场的股票市场自从最近于5月中旬上升到最高点之后，表现逊于各成熟市场的股票市场。新兴市场股票基金的资金外流集中于亚洲市场，因为这些市场的通货膨胀风险和增长率下降风险最高。
从CEIC的统计可以看出，去年四季度以来，亚洲主要市场的国外机构投资者都出现了不同程度的资金流出现象，进入二季度这一现象更为明显；与此同时，流出中国的热钱开始增加，但随着亚洲市场的普遍大幅下挫，国外机构投资者对于亚洲市场略有回补现象,但比较有限。同时，中国的热钱压力也在消退之中。我们认为这反应了国际资金在亚洲市场内部进行了一定的调整，但总体的方向无疑是流出的。
投资策略
留意宏观政策结构性调整
直接冲击房地产行业
在中国的国际资本可能有所外流的情况下，我们认为房地产可能是受到影响最大的领域。从流入中国的FDI的去向，我们可以发现，房地产行业成为FDI流入最多的行业，2007年流进房地产的FDI占比为21%，2006年的比例为12%。从房地产开发投资中利用外资的增长情况来看，近年来外资在房地产业的介入也大幅提高。
相比较股市而言，房地产市场还没有经历大幅的价格调整，但在成交低迷、心理预期趋于下降的情况下，房地产市场有可能成为资本外流的主要区域，有可能成为挤泡沫的主要方向。由此可能对房地产类股票形成负面影响，但房地产类股票已经进行了深度的调整，使用RNAV来衡量，部分公司折价已经20-30%。因此，对于房地产市场的风险，房地产类股票已经提前做了防御。
总体而言，如果出现资金从国内撤出的情况，我们认为对房地产市场带来的直接风险大于A股市场，但由于房地产是中国经济增长的主导产业，关系着消费、原材料、设备类投资品等多重产业环节，对于上市公司的盈利预期依然有着重要的影响。
调整抵御经济增速过快下滑
在经济周期性减速以及资本外流的影响下，新兴市场未来经济回落的前景似乎比较悲观，对于中国而言，增长的风险被关注的程度也在不断上升过程中。
中央经济工作会议已经明确下半年调控方向“一保一控” (保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨)，正式替代自从去年年底中央经济工作会议提出的“双防”政策。
财政部、国家税务总局宣布自2008年8月1日起调整部分纺织品、农药产品等商品的出口退税率。这些信号都表明，宏观政策开始逐步关注经济增速下滑的问题，虽然还不能说有向放松转变的趋势，但可能结构性的调整已经展开。这对于A股市场而言，无疑意味着短期政策环境的转暖。但同样值得关注的是，目前宏观政策所作出的调整着眼点并非刺激经济增长，而是在于抵御经济增速的过快下滑，因此，并不能构成基本面转折的信号。
我们认为，在全球化环境下，一国政策是否有效，或者在多大程度上有效，需要考虑各国宏观政策相互博弈的情况。中国宏观政策出现的结构性调整，既可能由于其他国家继续保持紧缩而效果不如预期，也可能因放松力度过大导致通胀压力反复，增加滞胀的风险。
今年下半年，在滞胀风险没有消除前，我们建议采取防御策略。我们建议配置替代能源新能源、能源开采设备、节能环保设备、农业、食品、饮料、日用消费品、医药、超市、软件与互联网。此外，由于价格管制以及资源税预期，我们将煤炭的配置由超配调整为平配。
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